五粮液是仅次于贵州茅台的第二大白酒厂商。截至7月16日收盘，贵州茅台的市值是2万亿元，五粮液是7800亿元，前者是后者的近2.6倍。经历了今天的暴跌之后，贵州茅台股价从年初至今依然累计上涨42.5%，五粮液上涨58%。

但十年之前，白酒之王的桂冠属于五粮液，那时的五粮液在白酒行业拥有今日贵州茅台般的地位。无奈一系列战略方向选择的失误，使其跌下王座，成为追赶者。

在五粮液最低谷的2015、2016年，不仅与贵州茅台的差距越来越大，还被行业老三洋河股份步步紧逼，陷入“前有强敌，后有追兵”的状态。

2016年前后开始并延续至今的白酒行业消费升级，市场对高端白酒的需求不断增长。贵州茅台产能不足，溢出需求被五粮液和泸州老窖等高端品牌承接。

五粮液高端产能相对充足，成为这轮消费升级中除贵州茅台之外最大的受益者。同时，五粮液提出“二次创业”的口号，采取了一系列更适应当下市场环境的措施，现在看来，这些措施效果显著。

城头变幻大王旗。未来十年，五粮液能扳回一局吗？

业绩越来越好

近几年，五粮液的业绩表现非常不错。

2019年，五粮液实现营业收入501亿元，同比增长25%；实现归属于上市公司股东的净利润174亿元，同比增长30%。

2020年Q1，公司实现营业收入202亿元，同比增长15%。实现归母净利润77亿元，同比增长19%。

（数据来源：公司财报 制图：创业邦）

2019年的总营收中，主营业务白酒的营收是463亿元，占比92%；塑料制品、印刷品等白酒的包装用品以及其他营收，共计38亿元，占比8%。

五粮液旗下各品牌白酒的总销量在逐年增长。2015年卖了13.7万吨，2018年增长到19.2万吨。

但2019年的销量陡然降低，仅为16.5万吨，比2018年少卖了近3万吨，也就是销量减少了13.7%。

（数据来源：公司财报 制图：创业邦）

虽然2019年五粮液白酒销量降低，但营收却不降反增，比2018年的378亿元增长了22.7%，达到463亿元。

这说明平均售价在2019年有较大幅度的上涨。事实也是如此，近几年五粮液的价格节节攀升，以核心产品经典五粮液为例，最大幅度的一次提价就在2019年。2018年一瓶500ml经典五粮液的含税出厂价是789元，2019年上涨到889元，每瓶涨100元。

（数据来源：Wind、公司公告 制表：创业邦）

售价的提高带来毛利率的不断上扬。2015年五粮液酒类业务的毛利率为73.21%，2019年已经高达79.95%。

（数据来源：公司财报 制图：创业邦）

销售费用率和管理费用率在逐年走低，销售费用率降低说明品牌知名度和美誉度已经达到比较理想状态，不需要大量广告投放即可维持营收的稳定增长。管理费用率降低表明公司内部管理效率在提高。

五粮液的研发费用率极低，可以忽略不计。

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（数据来源：公司财报 制图：创业邦）

毛利率提高，费用率下降，因此净利润率逐步提高。2019年五粮液归母净利润率为34.72%，比2018年提高了1.3个百分点。

（数据来源：公司财报 制图：创业邦）

浓香酒的瓶颈是时间

五粮液是浓香型白酒的代表，以高粱、大米、糯米、小麦和玉米五种粮食为原料酿造而成。

白酒行业里有句俗语，酱香的瓶颈是空间，浓香的瓶颈是时间。贵州茅台的产量受空间限制，据说离开茅台镇那个巴掌大的地方，就难以生产出相同品质的白酒。而浓香型白酒的特点是，老窖池的优级基酒产量占比高，新窖池的优级基酒产量占比低。

所谓优级基酒，就是可以用来生产公司高端品牌经典五粮液及更高端五粮液的基酒。

原泸州老窖公司总工程师、国际酿酒大师赖高淮曾说，新建的浓香型白酒窖池，5年内产不出优级基酒；20年以上窖龄的窖池，可以产出5%-10%的优级基酒；50年以上窖龄的窖池，可以产出30%-40%的优级基酒；百年以上窖池优级基酒占比可达60%。

所有浓香型白酒生产企业，无论五粮液、洋河股份，还是泸州老窖，都在生产出优级基酒的同时，伴生大量的中低端基酒。

这些企业在销售一瓶高端白酒的同时，必须具备把五六瓶中低端酒卖出去的能力。

这就解释了为什么五粮液除了零售价过千元的核心品牌经典五粮液，还有五粮醇、五粮春等每瓶售价由二三百元到几十元不等的中低端品牌。

五粮液拥有3.2万余口窖池，酿酒总产能已经达到20万吨。窖池中有118口明朝老窖，其余大多是近30年陆续建设的新窖。

据估计，目前五粮液优级基酒的产量占总产量的10%-15%。也就是说20万吨里优级基酒大概占2万吨到3万吨。

这些优级基酒用来生产五粮液高端品牌经典五粮液、五粮液1618和五粮液交杯牌酒，当然还有一些更高端的纪念酒、年份酒和定制酒。

余下的基酒，用来生产中低端的系列酒。

尽管优级基酒在五粮液总产量里占比很小，但却占了营收的大部分。五粮液2019年销售的优级基酒按照2万吨计算，每吨基酒可以灌装500ml的经典五粮液2142瓶，每瓶含税出厂价889元，那么2019年高端酒的含税营收是381亿元（不含税337亿元），占463亿元白酒营收的73%。

王座之争

2003—2012年被业内称为白酒行业的“黄金十年”，起于4万亿投资后政商消费大幅增长，止于2012年限制三公消费和塑化剂事件。这十年里，白酒行业产量年复合增长率达14%左右。

这个十年里五粮液是白酒之王，但和茅台反复博弈、并逐渐被茅台反超。

2001年，五粮液营业收入47亿元，刚上市的贵州茅台营业收入16亿元，仅为前者的三分之一。

2005年，五粮液的归母净利润和市值被茅台反超。

2008年，贵州茅台的营收曾经短暂的超过五粮液，但第二年五粮液又将营收第一的位置夺了回来。也是在这一年，五粮液丢掉了定价权，经典五粮液出厂价和批发价都被茅台超越。

真正的反转发生在2013年。这一年五粮液和茅台的营收分别是247亿元和311亿元。从此之后，茅台在营业收入、归母净利润和市值上全面超越五粮液。

2019年，贵州茅台营收是五粮液的1.8倍，归母净利润是五粮液的2.4倍。

业内普遍认为，五粮液的战略性失误有以下几点：

一是子品牌过于庞杂，稀释品牌竞争力。上世纪90年代，为了扩大经营规模，五粮液首创白酒买断经营和OEM模式。

买断经营就是经销商独家买断五粮液旗下某一品牌的经营权，五粮液负责产品生产并拥有产品的品牌，经销商负责市场推广和销售。

OEM授权贴牌模式更进一步，五粮液仅负责生产产品，品牌所有权和市场推广、经营等权限都归经销商所有。根据报道，截止2002年，五粮液OEM模式下子品牌达100多个，各种规格不同产品达到200多种。

二是渠道上依赖“大商制”。所谓大商制，就是指定实力强大的经销商全权负责该地区五粮液的营销，下设二、三级经销商，形成多层级的经销模式。

五粮液的销售曾经控制在几大经销商手里，比如2006年，来自前五大经销商的收入占五粮液营收的比例高达78.43%。这一年公司有1.67万名员工，销售人员仅有296人。到2018年，五粮液有1.9万名员工，销售人员也才有658人。

对比一下对渠道实行强控制策略的洋河股份，2018年的1.5万名员工中有5200多名销售人员。可见五粮液的销售是非常依赖经销商的。

买断经营、OEM授权贴牌和大商制，确实曾经帮助五粮液迅速做大了市场份额，但庞杂的品牌和良莠不齐的产品品质也严重弱化了五粮液中高端的品牌形象，核心大经销商较强的定价权与主导权，严重削弱了五粮液的渠道管控能力。

另外，从上世纪90年代开始，五粮液还屡次尝试与主业不相关的多元化扩张。比如2005年涉足日化行业，2006年携手中科院进军光电行业，2009年底与华晨汽车集团合作进军汽车行业等。

这些尝试大多以失败告终，一定程度上拖累了白酒主业。

二次创业

2017年，李曙光出任五粮液集团董事长，提出“二次创业”的口号，着手对品牌、产品结构、渠道等进行全方位的改革。

品牌形象上，逐步进行聚焦和重塑。一方面大力度清理低端、系列酒品牌，下架近百款同质化产品；另一方面对高端品牌和系列品牌进行梳理和聚焦。

高端品牌上，突出产品独特、稀缺的特点。除了集中公司资源重点打造的核心品牌第八代经典五粮液，还推出了超高端的501五粮液，这款酒依托明清老窖池，限定车间、限定窖池、限定匠人，定价更高，产量更稀缺。以此来提高五粮液价格上限，重塑高端产品价格体系，缩短与茅台的距离。

与高端品牌独特、稀缺的特点相配合，五粮液保证，2020年以后基酒要储存三年后再装瓶投放市场。

系列酒方面，五粮液将旗下三家系列酒公司整合为一，统筹管理系列酒产品；在不同价格层次上打造五粮春、五粮醇、五粮头特曲和尖庄4个全国性大单品，进一步扩大系列酒在全国的市场规模。

销售渠道上，致力于推动渠道下沉和精细化运作。2017年开始，五粮液推进“百城千县万店”工程，大力建设专卖店、旗舰店等零售终端，2019年五粮液发展的专卖店数量达到1587家，较上年新增292家。

同时公司也在加速扩充销售队伍，2019年，公司销售人员达到 1150人，比2018年增加了492人，增幅达75%。

零售终端和销售队伍的建设，都使公司对渠道终端的掌控能力不断加强。

2017年起，五粮液相继与IBM、SAP合作，正式启动数字化转型。通过供应链和零售终端数字化线上系统的建设，实现对渠道库存和市场价格的严格管控，既保证了渠道各环节的合理利润，又能让五粮液多角度实时掌握产品销售情况，及时调整生产和销售规划，实现业绩目标。

五粮液二次创业的成效还是非常显著的，不仅逐渐缩小了与贵州茅台的差距，并与洋河股份拉开了更大的距离。

长久来看，时间在五粮液这一边，优级基酒产量会随着时间流逝、窖池老化而越来越多。五粮液预计2020年优级基酒的产量将达到3万吨。