资本市场正在力捧GPU的国产叙事。既然错过了上一个，这一个绝不能放过。

这一次，高光属于沐曦股份。

今天（11月17日），沐曦股份登陆A股，首日高开568.83%，报700元，按开盘价计算，中一签可赚29.77万元。这超过了摩尔线程的26.79万元，刷新了A股单签收益纪录。

截至12月17日中午收盘，沐曦的市值为3299亿、摩尔线程的市值为3330亿，寒武纪的市值为5391亿。

对比3家国产英伟达的市值，妙投认为寒武纪总市值高于沐曦、摩尔线程的原因在于寒武纪的营收规模最大且已经实现盈利，而沐曦、摩尔线程尚未盈利，市值相差不大。

不过，沐曦首日上市无涨跌幅限制，其市值波动容易受市场情绪的影响。

此刻，我们必须穿透情绪的迷雾，去考量沐曦能否像摩尔、寒武纪那样，凭什么撑起即将到来的千亿市值？

长期来看，它必须找到一条路，能够真正打穿英伟达的护城墙。

而眼下，沐曦选择的一条更加“识时务者为俊杰”的路线。

01 一、得生态者得天下

不管是已经上市的摩尔线程，还是刚上市的沐曦，翻开监管层的问询函，你会发现一个绕不开的必答题：“如何实现与英伟达CUDA生态兼容？”

对于行业而言，CUDA不仅是一个工具，它事实上已经成为了行业标准。这就是英伟达长期垄断、毛利高得吓人的根本原因。

因此，对于国产芯片厂商而言，这不仅仅是一个技术问题，更是一个生存问题。对于沐曦股份、摩尔线程、寒武纪们而言，概莫能外。

妙投先解释一下，为何CUDA绕也绕不开？

黄仁勋曾在GTC大会上说过一句话：“GPU是我们的产品，CUDA才是我们的灵魂。”

现在要让程序跑在GPU上，而不是CPU上，就需要一个“翻译官”，也就是CUDA这样的平台。

CUDA是什么？CUDA的本质，是将C++编写的应用程序，“翻译”成GPU听得懂的指令。妙投拿建房子打个比方，英伟达不仅提供了土地（GPU），还花了十几年时间，建立了一个极其庞大的“预制件库”（CUDA工具包），帮开发者准备了一堆的建筑材料。这里面包含了底层数学库（如cuDNN），涵盖了矩阵乘法、傅里叶变换、卷积算法等。

对于开发者来说，直接调用英伟达的库，就像搭乐高一样简单，性能还极高。

如果你想用别家的GPU，开发者得自己从0开始，重新写矩阵乘法，重新调试算法。这不仅仅是“脏活累活”的问题，更是时间成本的问题。对于那些在AI赛道上争分夺秒的公司来说，成本极高，不如直接用英伟达的GPU。

这就是粘性。

更可怕的是惯性。

看看现在的AI世界：OpenAI的GPT、Meta的LLAMA，全是基于CUDA平台开发出来的。国内目前主流的大模型，基本都是基于由于开源模型进行二次开发的，在GPT2或LLAMA2的基础上叠加知识库或做二次训练。

这意味着，底层的代码逻辑，天生就是流淌着CUDA的血液。

如果要将这些训练好的大模型迁移到国产GPU上，企业面临的是极其痛苦的“模型迁移”，即重写代码、重新适配硬件、重新进行性能调优。这就像是你本来开惯了左舵车，突然让你去开一辆操作逻辑完全相反的右舵车，而且还要去参加F1比赛。

怎么说呢？打不过，你总要找个办法，先兼容。

而这，就是沐曦所选择的路径。

02 二、对抗CUDA，造城还是修桥？

事实上，面对CUDA，国产厂商分化成不同的进攻路线。

英伟达的CUDA是闭源的，像极了当年的微软Windows或苹果IOS。为了对抗垄断，移动端出现了开源的安卓，PC端有Linux。

历史总会押韵，GPU计算平台领域，必然会出现一个开源的挑战者与CUDA分庭抗礼。

在这个大背景下，各路诸侯纷纷亮剑。

英伟达直接对手AMD有ROCm，而在国内寒武纪推出了NeuWare，摩尔线程搞出了MUSA平台。

大家的思路都很直接，即造一个自己的“CUDA”，让开发者把代码转过来，在我自己的地盘上玩，也就是迁移。

这种“自建生态”的打法本没有问题，但“各自为战”反而不好打穿英伟达的护城墙。

试想一下，一个AI应用开发者为了支持国产化，得面对寒武纪、摩尔、沐曦、壁仞、华为昇腾等五六个不同的平台。每家都要改一套代码，每家都要维护一个版本。

这工作量太大，迁移成本太高。

结果就是，开发者只会选1个或2个国产GPU平台，分散到不同的生态里面，反而无法形成合力加速迭代，以最快的速度追赶英伟达。

要知道，AMD在2016年左右就推出了ROCm平台以对抗CUDA，但其GPU市占率较英伟达仍有较大的差距。

最优解是几大厂商坐下来，共同制定一个标准，搞一个国产的“Open CUDA”。

但，谁都不想错过成为中国“英伟达”的机会。

在这样的割据混战中，沐曦选择了另一条更轻的路线——高度兼容CUDA+自研软件栈MXMACA构建生态。

如果在短期内造不出第二个“安卓”，那就先做最好的“模拟器”，再做“安卓”。

根据沐曦招股说明书，在通用性方面，沐曦的MXMACA软件栈实现了对CUDA生态的高度兼容，这一策略的核心在于极低的用户迁移成本。在迁移成本上，一个中等复杂度的CUDA应用的仅需1人天。

虽然这种打法在长期看依然依赖于CUDA的编程范式，但在国产替代最紧迫的当下，高度兼容CUDA落地速度快于迁移的打法。

妙投认为，在没有第二个公认的主流国产平台出现之前，沐曦的这种“高度兼容打法”，反而更容易吸引对迁移成本、落地速度敏感的开发者，更利于快速商业化。

自2025年2月14日沐曦开源社区开放以来，截至2025年7月31日，公司MXMACA软件栈注册用户超过15000人。

当然，沐曦这套打法的背后就是，先活下去，再做大生态，活得更好。

03 三、盈利是“叙事”的闭环

沐曦可以通过兼容“CUDA”，帮助其了一条快速商业化的路，可以说是一场“闪电战”。

要知道，资本市场虽然能够容忍高科技企业前期烧钱，但最终仍会回到盈利能力上。 

面对上市对赌和回购的压力，沐曦展现出了爆发力。

通常而言，芯片行业有一个迭代周期，哪怕是英伟达、AMD通常也需要2年左右才能迭代一代产品。

沐曦用3年时间即实现两款芯片一次流片并成功量产。公司核心产品曦云C500于2023年6月首批芯片回片，2024年2月正式量产，下一代基于国产供应链的曦云C600系列已于2025年7月回片。

这种快速商业化的速度，直接反映到了财务报表上。

沐曦的营收从2022年的43万元，飙升至2025年前3季度的12.36亿元。这种复合年均增长率，显著高于国内的可比公司。

而当下，沐曦股份尚未盈利，2025年1-9月公司实现归母净利润为-3.45亿元。对于盈利的时间点，沐曦预计最快2026年可实现盈利，而摩尔线程预计最快2027年可盈利。

（图片来源：招股说明书）

为什么资本市场愿意相信这个时间表？

因为有一个活生生的例子摆在前面——寒武纪。

2025年前3季度，寒武纪实现了归母净利润16.05亿元。要知道，就在一两年前，寒武纪还在巨额亏损的泥潭里挣扎。不过，寒武纪实现盈利花了近10年的时间。

其原因在于，美国对华高端GPU限制加码后，国内的CSP（云服务提供商）被迫切换供应链。2025年10月，英伟达首席执行官黄仁勋公开表示，由于出口限制，公司在中国市场的份额已从95%骤降至0%，并确认已完全退出中国市场。

这留下的通过巨大真空，被国产厂商迅速填补。

在这个逻辑下，沐曦扭亏为盈的关键点，不仅仅是国产替代的宏观红利，更在于其新品曦云C600系列能否在2026年如期放量。

参考曦云C500从回片到量产的8个月周期，曦云C600既然已于2025年7月回片，那么有望在2026年年初正式量产。

根据招股说明书，曦云C600是基于“国产供应链”，并采用公司自研的XCORE 1.5架构及指令集，配置了HBM3e显存。这意味着供应链的安全性和自主可控程度更高，更符合政府、央企、大型互联网公司的采购标准。

妙投认为，一旦曦云C600放量，沐曦的营收将再上一个台阶，并有望真正跨过盈亏平衡线，即将讲通了“国产英伟达”的叙事。

那么，又该如何给沐曦定价呢？

由于新品还未量产，订单能见度有限，资本市场其实是在“摸着石头过河”。

当下，机构普遍采用PS（市销率）估值，但在摩尔线程那个疯狂的上市首日之后，PS估值法似乎失效了。摩尔线程的表现，已经超出了所有计算器能按出来的预期。

这再次证明：当前资本市场对国产GPU的定价，本质上是对“稀缺性”和“国产替代空间”的定价，是对“中国英伟达”这个宏大叙事的溢价。

妙投认为，摩尔线程的估值锚，是寒武纪；而沐曦上市后的表现，必然会锚定摩尔线程。

从Pre-IPO那一轮估值来看，彼时沐曦的估值为210.71亿元，摩尔线程约为300亿元。两者存在一定的体量差距。

如果简单按照这个70%左右的比例进行换算，以摩尔线程当前3600亿的市值作为参照系，沐曦的市值有望达到2500亿左右。

但是，这里有一个必须要考虑的变量——盈利预期。

资本市场最喜欢听的故事不仅是“要有技术”，更是“要能赚钱”。

如果沐曦真的能如预期在2026年率先实现盈利，“国产英伟达”的叙事就讲通了。

另外，沐曦能比摩尔线程盈利早一年，那么它的成长性溢价和安全边际就会更高。

一旦2026年沐曦证明了其C600产品的量产变现能力，它的市值空间完全有可能进一步拔高，甚至超过摩尔线程、寒武纪。

盘中，沐曦股份继续走强，大涨超700%，总市值近3350亿元，超过了摩尔线程。

不过，短期来看，国产GPU厂商们都有机会填补英伟达留下的空缺，吃上这波增长的红利；长期来看，谁能做大“国产CUDA”的生态，谁才能脱颖而出，成为真正的中国英伟达，这场关于“灵魂”的战争，才刚刚开始。