“从2月中上旬开始，市场对于比亚迪的预期其实是比较悲观的。”

在今年3月的一次内部分享会上，证券分析师张明说了这么一段话。

比亚迪的股价，经历过时间不短的回调。2024年1月11日，比亚迪下跌了2.93%，盘中最低下探至237.8元，创下2022年以来股价新低。

这也让比亚迪不得不通过一系列手段去修正市场预期。

首先，1月份举办梦想日宣布智能化布局，对“比亚迪没有智能化”来了一次行业性的认知纠偏。

第二，在荣耀版推出之前，比亚迪持续通过终端折扣、主动降产去调整终端库销状态。荣耀版上市之后，比亚迪的库销比恢复到了一个健康的水平。2023年底，比亚迪整体的渠道库存或超过50万辆。在经过1、2月和3月份的调整之后，比亚迪的库销比例恢复在1.5-2.0的区间内。

第三，持续发力高端化和出口。高端化方面，2023年腾势D9扛起了大旗，单车月销量接近1万台。此后，方程豹、仰望产品相继推出，出口销量也一路走高。今年仍有非常多的新品发布，例如3月初D9换代、4月初N7新款等，维持比亚迪的高端化热度。

比亚迪一直自我定位为全球化车企，骨子里是希望追赶丰田。3月5日到12日，比亚迪周销量达到49399台，超过同时期大众汽车和丰田汽车的销量之和。

但是，卖一辆车能挣多少钱，这件事情，比亚迪做的远远不够它的偶像：比亚迪净利率5.5%，丰田超过了10%。想要重回市值巅峰乃至做到万亿车企，比亚迪仍有很长的一段路。

为了市占率，比亚迪不得不甩卖

2022年6月，比亚迪A股、H股分别站上357.61元/股、331.74港元/股的高点，随后便开始了下跌模式。到2024年2月，一年多的时间里，比亚迪A、H股股价一度跌至162.77元/股、167.80港元/股，几近腰斩。

比亚迪的股价见顶，核心原因是2022年三季度单车盈利达到1万元的阶段性高点；而下跌，则有巴菲特多次减持的影响——巴菲特旗下伯克希尔公司已经累计减持比亚迪股份13次，持股比例从19.92%下降到8%以下。

结合近几年的行业趋势，比亚迪杀估值主要有三个理由：

一个是智能化拖后腿。尤其是在2023年四季度，小鹏、华为等头部的智能化玩家有了新的突破，导致投资人对比亚迪在智能化产品方面的能力担忧。有一些“极端”的投资人坦言：“没有智能化，就没有未来。”

第二个就是市占率以及增速放缓，新能源行业在过去2到3年增速放缓现象明显。

第三个就是远期空间，比亚迪是国内新能源的销冠级选手，但欧美“打不过就放弃”心态，放缓了电动化进程。

为了回应资本市场对市占率的质疑，比亚迪怎么做？

在前段时间的2023年度年报分析师交流中，王传福表示，“未来三年是大决战，竞争非常惨烈，供大于求。这场决战一定是规模之战、成本之战、技术之战。谁会留下来，我相信规模是最最重要的。”

2月19日，比亚迪秦PLUS荣耀版正式上市，其DM-i车型首次进入7万区间，EV车型杀入10万区间。

3月中下旬，一位比亚迪内部人士孙旭向雷峰网表示，从2月19日荣耀版上市后，第一周线上流量增加200%以上。“3月1日到15日，上半个月的订单数是15万左右，王朝网8万多，海洋网6万多，整体的预期是基本达到了。”

根据4月1日最新的销售数据显示，比亚迪王朝和海洋网3月销量28.67万辆，环比增长151.4%，同比增长46.5%。

不过，王朝和海洋网的4月订单会比3月份低，因为有清明节假期。同时，荣耀版的热度在4月会有所下降。但是，4月份的交车量会超过3月份，这是部分车型如秦PLUS荣耀版的55公里（7.98万元）的缺车情况较严重导致。

从细分品类看，秦、宋Pro、元还有汉DM-i的价格下探较为到位，降价幅度在2到3万元左右，秦是王朝网中最大赢家。王朝网没有特别拉胯的车型，表现更为均衡。

海洋网方面，驱逐舰05成为无可争议的最大黑马。宋Plus家族也成为了强劲的车型，3月售出41569辆，以1000辆左右的优势力压秦家族，成为了比亚迪品牌最畅销的车型。

海鸥和海豚两款车型的增长表现不明显，前者是因为实际降价3000元左右略显“敷衍”，后者属于增配（升级独立后悬挂）而降价诚意不足。

海豹家族也是同理，在荣耀版降价和改款的幅度上没有兄弟车型那么出色。

为什么说到王朝网的表现更均衡，是因为海洋网中有两个“难兄难弟”——护卫舰07和e2荣耀版。

这两款车型比较“边缘化”，分别售出1170辆和1300辆。两款车型基本处于躺平的状态，缺乏关注和话题度。

比亚迪2023年财报发布的当天（3月26日），比亚迪还推出了元UP。

元UP主打300到400公里的续航。据业内人士预估，元UP推出后月销量应该在2万左右，有潜力成为爆款。不过，元UP可能会对海豚还有元PLUS产生一定的挤压。

从数据来看，王朝网和海洋网依旧是集团销量的主力军，占到总销量的94%。两网的表现如何，事关比亚迪规模之战的最终战果。

北京车展或能看到DM-i 5.0，年底还有惊喜

二季度，有几个比较值得注意的重点：一个是秦L的新车发布，秦L是基于DM-i 5.0平台的混动车型，百公里油耗可以做到3升以内，续航可以达到2000公里以上。

秦L的发布预计会在4月25日的北京车展，覆盖A+级轿车市场，市场上的主要对手包括大众速腾、丰田亚洲狮等车型。

证券分析师刘果向雷峰网透露，“秦L的发布是有延迟的，比亚迪要考虑将荣耀版的订单交付。”

秦L预计的目标在月销1万台左右，但是主要视定价再议。秦L属于大型轿车，推出后会对海豹产生冲击，秦L的高配会跟海豹、汉的低配产生重叠。

从价格带来说，因为荣耀版车型的推出，车型价格带下移了1-2万的水平，原本的价格带就让给了DM-i 5.0的产品。

这也意味着，比亚迪给消费者两个选择：以优惠1-2万的价格买到去年的配置车型，或者以去年的价格买到更新一代、更大空间、性能更好的车型。

孙果表示，“除了秦L，汉L、唐L也会陆续迎来上市。宋L用了地平线J5芯片，后续L系列有两个选择——地平线J5或英伟达Orin，智驾能力会有明显提升。”

所以，在20万元以内的市场，比亚迪会进一步挤压合资燃油车、二三线梯队的车型销量。

技术层面，DM-i 5.0产品会将电动汽车馈电油耗降至2.9升/百公里，满油满电续航达到2000公里。

王传福在分析师会议上表示，“比亚迪现在DM-i 4.0一个月的量非常大，光秦PLUS还有驱逐舰05就已经供不应求，切换对我们来说难度很大。DMI 5.0可以把我们产品的热度持续至少1到2年。”

DMI 5.0之外，E平台下E4.0在今年年底或明年将会逐步亮相（上面提到的元UP还是基于E平台3.0）。

E平台3.0发布于2021年9月8日，到现在也有2年半的时间。这个平台底下，既有小型车全品类销冠的海豚，也有堪称“Model 3杀手”的海豹，还有腾势N7。

折旧摊销，一季度的最大压力

比亚迪荣耀版用价格屠刀收割了一批竞对，而降价、提高市占率的最终目标是为了多盈利。

如何去跟踪比亚迪的整体盈利，以及影响盈利的核心点在什么地方？

有人会认为，比亚迪的价格战会是比亚迪的“七伤拳”——荣耀版整体下降2-3万，是否会对终端的盈利产生压力？

结论是不一定。

降价不是刚性传导，因为终端的成交价是指导价加上终端优惠。比如，2023年冠军版和2024年荣耀版，虽然从指导价层面，荣耀版的价格会比冠军版低2到3万，但是新上的荣耀版终端没有额外优惠。冠军版车型终端优惠可能有1-2万。

此外，荣耀版从3月份开始交付，边际弱化的持续时间也比较短。所以，单车价格的价格下调，对业务的影响没有非常大的影响。

其次，是供应链的降本。

比亚迪销量规模大，对于采购链条有一定的定价权，成本会越来越低。荣耀版车型和冠军版车型比较大的变化是，核心产品的用料有调整。产品用料成本的下降，给了荣耀版定价下降的空间，对于荣耀版的盈利不会造成比较大的影响。

对于新势力而言，车企的定价、毛利率受到的关注更高。但是，对于比亚迪这种销量规模达到300万辆的车企而言，折旧摊销对于单车盈利影响较高，是一个非常关键的因素。

有分析师向雷峰网表示，折旧摊销是影响比亚迪盈利能力的重要指标。

2023年第三季度，比亚迪有固定资产2000亿，全年的固定资产达到2309.03亿。如果按照比亚迪的折旧政策来算，单季度的折旧比例在5%左右，单季度的折旧摊销报表接近115亿。

2023年第四季度的整体销量是95万辆，2024年一季度比亚迪累计销量达到62万辆。结合其他的折旧因素，用一个相对粗略的算法来看，比亚迪单车折旧摊销会从1.1万元达到1.8万元左右。所以，比亚迪今年一季度比较大的压力在于折旧摊销的上升，会带来每辆7000到8000元的新增成本。

结合《晚点财经》的统计数据显示，2023年四季度比亚迪每卖一辆车可以净赚9000元。如果摊销成本下不去，会极大影响比亚迪单车的挣钱能力。

对于比亚迪来说，第一季度是一次“压力测试”。如果二季度销量回到90万辆以上，单车的折旧摊销又回到1.1万元。

这也解释了，为什么王传福认为“规模是最最重要的”。车是规模效应，只有销量足够高，才能不断摊薄固定资产投入，毛利和净利才能向上提升。

既打价格战、又要冲高端，5.5%净利率怎么提升？

王朝网和海洋网，是比亚迪销量的担当。然而，即便销售收入增长如此强劲，比亚迪的净利率只有5.5%，规模化带来的高质量盈利不明显。如果放在补贴成风、到处都是亏损的中国新能源市场中，这个数据已经非常亮眼。

但是对比一下丰田2023财年11.6%的净利率时，这个表现还是差了很多。

因此，高端品牌腾势、仰望、方程豹的盈利戏份越来越重，承载了全村的利润希望。据某头部证券分析师透露，“仰望预估有20%的净利率，腾势和方程豹将近15%。”

腾势新款N7在4月1日正式上市，共推出四个版本，官方指导价23.98万元-32.98万元。王传福就坦言，“腾势N7原来的前脸比较丑，重新换了之后会有很好的表现。”

4月6日，腾势全新智能豪华旗舰轿车Z9GT在德国斯图加特进行道路测试。网络上已有新车海外测试谍照流传，结合谍照及官方信息，Z9GT直指保时捷Panamera。

不过，高端系列“腾势”销量占比仅为4.2%。“仰望”和“方程豹”于2023年11月开始交付，业绩贡献尚待时间。

据国联证券统计，比亚迪2023年市占率最高车型价格带在8-12万和12-15万，占比分别为65.0%和70.5%；5-8万、15-20万、20-25万车型市占率为32.9%、26.0%、38.4%。

比亚迪想要冲高，但身子还在中端市场。这在很大程度上影响了比亚迪品牌向上的脚步。

另一方面，因为主力车型所处的价格区间里，智能化并非核心卖点，在一定程度影响市场对智能化的估值加成。

比亚迪股价前期回调较多，一个很大的原因就是智能化的短板。客观来说，比亚迪的智驾，与第一梯队的小鹏等厂商存在差距。

王传福的看法是，“别人有的我们要有，我们做出更加有比亚迪特色的功能，对用户体验极佳，但没有太多的安全风险，不会触碰这个法规的底线。”

从这个论调出发，可以判断比亚迪的智驾方案不会像头部梯队如小鹏和华为那样激进。

（比亚迪的智驾研发之路始于2015年与百度的合作，从2019年开始，比亚迪开始了投资及对外合作+自研的布局，先后与 Momenta、大疆车载、禾多科技等等公司往来）

今年以来，小鹏的销量惨淡，有百度技术背书的极越也反响平平，其实能侧面说明一个问题：智能化重要，但并不是决定性要素。

据雷峰网了解，腾势马上会推出城市NOA，还会有一些比亚迪特色的功能如代客泊车。

据比亚迪内部专家表示，智驾首推还是在高端车型，比如汉、海豹、护卫舰，在15万以上级别。但后续比亚迪10万块钱以上的车型，也会用上天神之眼的智驾系统。

出海是比亚迪做大利润的另一条路。

车企的出海主要有两种方式：一、厂家直接出口，通过当地经销商来卖，这个目标肯定是能达到50万。出口这个目标应该是最容易完成的，因为出口的增幅比较快；

二、平行出口，在国内上牌然后作为二手车出口，这种比较简单，理想就是通过这一模式。

此外，每个地区都会有自己的消费特色周期，比如开斋节。从斋月前到斋月期间再延续到开斋节这段时间，是斋月市场消费的高峰期。

所以，1到4月份是中东、中亚这些国家的消费旺季，5到7月会有所回落，8到10月份又再度回暖。

业内人士预估，“今年比亚迪通过经销商卖出50万台，这个目标肯定会超过，而平行出口方式也能做4、5万台。”

据比亚迪财报显示，2023年比亚迪新能源乘用车已进入日本、德国、澳大利亚、巴西、阿联酋等50多个国家和地区，目前已将汉EV、唐EV、元PLUS、海豚、海豹等车型出口海外。

为了出海，比亚迪花大价钱买滚装船。比亚迪首艘汽车滚装运输船已经交船并首航，3月29日，比亚迪9200车位汽车滚装运输船在江苏举行开工仪式。

未来两年，比亚迪还会有另外7艘滚装船投入运营。

王传福表示，“出海是一个很好的方向。但现在因为地缘政治的问题，全球化变成一种幻想，出海必须要本地化，才能够更长远可持续的出海。”

据比亚迪2023年财报投资人沟通会的消息，比亚迪对海外市场的拓展抱有信心，2023年其海外销量约为25万辆，但预计今年海外销量目标将达到50万辆，明年销量目标为100万辆。

有一个疑问是：未来三年海外销量将成倍增长。这一目标是否有点过于激进？

怎么做“既能卖车又能挣钱”的模范生？

总结一下，市场中长期会怎么给比亚迪估值？

四个关键词：市占率、高端与出海、单车盈利。

王传福在分析师会议中表示，“现在比亚迪PHEV加EV占整个市场的市占率是在16%，在新能源车的市占率已经达到35%。”

乘联会发布的最新数据显示，2023年，国内乘用车累计零售量为2169.9万辆。如果比亚迪的市占率能够达到20%，就对应了433万辆。

随着欧美市场相继放缓新能源战略，重拾燃油车研发。市场会较为担心比亚迪难以进入欧美市场。东南亚、东欧这些市场有将近3000万辆的份额，比亚迪能拿到10%的体量，海外销量就会有300万辆。

张明向雷峰网表示，“如果是700万辆，市场就会相信比亚迪单车盈利1万元的可能性，700亿的净利润给十倍估值就是7000亿元。如果单车盈利达到1.5万元，就可以达到1000亿的业绩，估值对应1万亿。从远期来看，比亚迪市值可以展望7000到1万亿。”

比亚迪的最终目标是成为丰田、大众这样的全球化车企。

即便是被批电动化成绩不够理想，但是丰田2023年的销量再创新高，销量1100万辆，整体业绩接近300亿美元，车单价在18万元左右，单车盈利在1.9万元左右。1月23日东京股市收盘时市值达到48.7万亿日元(约合3288亿美元)，打破日本公司市值记录。

大众2023年总销量在924万辆，车单价在27万元左右，单车盈利1.5万元，是销量全球亚军。这两家属于既能卖车又能挣钱的模范生。

比亚迪想要达到他们的成就，还要多长时间？

（文中孙旭、刘果、张明均为化名）