怎么计算京东的价值？

好了，知道一个公司价值的计算思路，我们看看京东该如何计算。不过必须得事先说明一下的是，因为京东目前是非上市公司，财务数据比较有限，我们重在方法，目前创新类公司最常用的是同类公司比较法，如果从基本面出发，就是绝对估值法。

比较估值法，全球通常使用的估值方法有三种：P/E(市盈率，总市值/全年净利润)，P/S(市销率，总市值/主营业务收入)和P/B(市净率，总市值/企业净资产)，近几年前两种用得较多，尤其是P/S，更适合还处于阶段亏损的成长股。

我们可以先理解一下市盈率，比如一个公司股票的发行价格是10元，这只股票每年能赚上1元的利润，那么这个公司的市盈率是10/1，也就是10倍。也就是说，这个投资者经过10年就可以赚回原来投资的本钱。投资者只要在市场中寻找那些市盈率最低的股票，然后买入就是最明智的选择。其中，估值的最大问题在于如何确定预测市盈率。一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说NASDAQ某个行业的平均历史市盈率是40倍，预测市盈率大概是30倍左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣。只是由于股票的收益每年都在变化，这也是市盈率这种方法的缺点。

因为京东商场目前没有盈利，PE法不合适。用市净法也不是非常妥当，因为这类公司的每股净资产可能低于面值，变现值、清算值不高，同行业内公司的净资产收益率也可能相差较大。所以，要对京东商城IPO时的股票进行估值，主要考虑的方法应该是比较另类的市销率法、客户价值法等。京东是零售企业，用市销率法比较更方便简单。

2012第一季中国B2C网购市场份额

京东发布的2011年年报称其收入为212亿元人民币(33.5亿美元)，如果包括平台(公司只提供网络平台，由商家自行销售)上的收入则为269亿元。京东商城称，2012年预计收入为450亿元，2013年预计收入为700亿元，2015年收入预计为1900亿至2200亿元。

根据市销率法来估值，公式是——总市值＝市销率×主营业务收入

可比当前B2C电子商务上市公司：麦考林，唯品会等非百货类电商估值相对偏低，而京东商城由于规模较大，其发展模式与亚马逊最为相近，走的都是大而全的全品类百货道路。

根据中国电子商务研究中心分析，若参考亚马逊PS＝1x(以亚马逊市销率为1倍基准)，京东2013年的收入估值为大约100亿美元左右较为合理。但考虑到亚马逊的毛利率长期稳定在20%多，已实现盈利，以它为参照，京东商城的估值势必要打折。

可比公司主要是亚马逊、当当等——亚马逊2011年销售收入约为480亿美元，目前市值约为959亿美元，市销率约为2倍。当当目前市值接近4亿美元，2011年销售收入为35.5亿元人民币，约合5.61亿美元，市销率约为0.7倍。如果取2011年市销率为1倍，那么京东商城2013年的估值就是2到3倍，乘以700亿元营业额，约为110亿美元，在公司不盈利的情况下，估值会打一个折扣，即110亿美元乘以0.6至0.7的系数，因此京东上市的估值在66亿到80亿美元左右较为合理。

考虑到国内B2C市场竞争激烈，要完成洗牌还得三五年。此外，由于IPO需要对投资者有一定让利，以便二级市场有上涨空间，一般IPO询价结果应该有10%至20%折让，京东总体估值会降至50至80亿美元左右。

如果用绝对估值法，我们就参考麦肯锡价值评估体系中分析亚马逊高成长股的思路——

第一步：选择未来发展周期是10年

历史财务数据对预测未来的作用极小，基本没什么太大帮助。因此我们打算着手于未来增长。看高成长公司，重点是看公司未来市场规模、利润率水平以及达到这些经营所需要的投资。这就需要选取一个较远的时间点作为预测的起始点。

我们估计，大多数成长公司都属于初创公司，公司经济状况至少要在10到15年后才趋于稳定。我们为京东选择的时间周期是10年，我们认为，未来这个时点其财务绩效已趋于稳定。

京东商城历年营业额分析

第二步：确定前10年的增长能力

京东增长速度很快，从2004年到2011年，京东商城的年销售额从1000万元人民币增长到280亿元人民币，年均复合增长率高达217.27%。

不过要考虑的是，公司目前处于高成长，但我们要预估一下，这种不稳定状况发展到可持续、中等增长速度时，该行业和公司会变成什么样子。

一般来说，对电商类公司，我们会考虑使用衡量经营绩效的指标——如市场渗透率、每客户平均收入和可持续的毛利率来界定未来状况。

问题的关键是，电商销售市场有多大，京东将在这个市场中占据什么规模，除了要对网上销售市场进行趋势预测，最重要的是对竞争对手抢占份额的估计。这一点得主要根据现有的竞争格局进行判断。

根据中国电子商务研究中心最新发布的《2011年度中国B2C电子商务市场调查报告》，2012年第一季度中国网络购物市场交易规模达2336亿元，较2011年第一季度同比增长42.8%，然而较2011年第四季度环比减少3.5%，但总体来说，网络零售市场的潜力仍然较大。另外，据易观国际的报告显示，中国的B2C市场规模增长快速，尤其进入2010年后，中国B2C市场呈现出爆发式增长。2010年中国B2C网上零售市场的规模已突破1000亿元大关，环比增长373%，预期2013年将达到6500亿元。

截至2012年第一季度，在中国B2C网络购物市场板块上，排名第一的依旧是淘宝商城(天猫)，占51.3%；京东商城名列第二，占据21.9%；位于第三位的亚马逊中国是3.4%；其他排名为：腾讯B2C、苏宁易购、当当网、易迅网、凡客诚品、库巴网、新蛋中国。

京东商城的竞争对手不少，前有天猫，后有亚马逊中国、腾讯B2C、苏宁易购、当当网、国美体系的国美商城、库巴网，还有依托腾讯的易迅网，而当前具有强大海外背景的新蛋中国等B2C企业也不容小觑。

部分B2C电商上市公司财务数据对比

尤其2012年5月以来，近期B2C行业爆发的所谓“史上最大规模价格战”，苏宁易购、天猫、京东商城、当当网、库巴网、国美商城、新蛋网等各大电商掀起新一轮降价促销，这也被电商业视为京东竞争对手的一次集体围剿。

虽说在这样的发展背景下，京东商城的压力不小，但同时我们可以看到，京东的市场份额比第三名亚马逊中国超出近20%，随着京东在仓储、快递方面的进一步修炼，这种优势扩大的概率可能更大，基本可以预测，2013年京东商城有望实现它们的营业额目标——700亿元，2015年1900亿至2200亿元。

得到了销售数据，下一步就是长期投入资本回报率。京东目前拥有的一些经营优势还能持续吗？这个做法，能在经营上更高效，能综合下来以更优化的投资将优势传递给消费者吗？

京东已进入更多领域，2008年，京东商城开始销售平板电视，并于当年6月将空调、冰洗、电视等大家电产品线逐一扩充完毕，完成了3C产品的全线搭建。2010年，京东高调进入图书市场。2011年，京动拓展到更多商品领域。之后又开放平台，让团购网站入驻。

从服务上，京东自2010年起就形成了以华北、华东、华南、西南四大物流中心为基础覆盖全国的销售网络，目前有免运费与全国上门取件等服务，手机版京东商城也在集聚更多客流。这种自建类似“亚洲一号”全国最先进的仓储物流体系的思路，大大提升了京东的资金周转率，提高库存周转率显然可以获得更大的销售额。

通过对关键价值驱动因素的分析，亚马逊即期库存是17天，周转率是8倍，将8%的税前利润率乘以8倍的资本周转率，扣除37.5%的税率，长期投入资本金回报率(ROIC)40%。当前京东库存期35天，目前并没有盈利，从长远看，有望出现理想的资金回报率。在计算资金回报率时，还必须考虑曾经的费用化投资，毕竟很多电商公司都会怀疑未来的利润是否能够弥补几十亿元的投入。

第三步：估算各个期间的现金流

完成对总体市场规模、市场份额和投入资本回报率的分析后，我们要将长期预测与现有绩效相挂钩。比如，对于京东的营业利润率，固定成本会在多长时间内超过变动成本，从而导致毛利率的降低。对于资本周转率，需要达到多大规模，才可以使收入增长的速度超过资本增长。当达到一定规模后，竞争会使价格下降吗？这个如何弥补投入？

当前的京东投入很大，其中最受关注的还是“亚洲一号”仓库计划。公开数据显示：每个“亚洲一号”仓库的投入在10亿元左右，按照其规划，两年建完六个，则2012年需要投入30个亿。京东商城未来三年内，将投下10亿元，自建300多辆卡车组成的干线物流。2012年将扩招2.5万名员工。如此大的资金缺口再加上盈利状况不佳，靠资本驱动增长的京东让人对它的融资节奏有些担心。

估计发展速度的方式之一，还是得查看历史绩效，比如考察营业利润率增长。从近几年看，京东费用率比国美、苏宁实体店低7%，毛利率维持在5%左右，公司正努力向产业链上的供货商、终端客户提供更多价值。根据京东商城2011年财报显示，京东2011年收入为212亿元人民币，毛利率为5.5%；成本中配送费占6.6%、广告占2.3%，净亏损5%左右，应付账期天数38天，存货周转35天。可以看出，京东营业额持续创出历史新高，毛利率过低等现象也引发了关注。

虽然当前京东没有盈利，但我们比照亚马逊盈利前后，在1999年到2003年，亚马逊的息税前利润率从23.4%，利润率以每年11个百分点增长，提升到2003年的-1.6%。京东在2008年到2009年的净利润亏损虽然在以一倍速度收窄，但2010年亏损出现了扩大。如果未来10年与亚马逊的息税前利润率保持一致，那将在5%到8%，非常可观。

第四步：得出估值

一般来说，成长股还会对这家公司进行不同环境下的风险评估，但我们简化了一下这个模型。结合以上分析，我们套用一下简化过的公式——

现金流贴现＝未来现金流×【1/(1＋贴现率)^年数】

现在我们把此前算出来的各个年份的现金流都贴现到的第0年，贴现率其实就是每年净收入增长率除去风险、税收等比率，未来现金流基本就是公司收入、资本周转率与税前经营利润率(EBITA)等，计算出的公司每年股东权益，也可参考巴菲特的公式——税后利润＋资本折旧＋摊销－其他资本性支出－可能增加的运营所需资金，然后将这10年的现金流贴现加总到第0年，套用机构的贴现计算器，可以得到一个当前权益价值。目前投行用这个方法计算出的最高估值为60亿美元。